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財(cái)務(wù)造假、暫時(shí)停牌的瑞幸咖啡,目前還值多少錢?

2020-11-28 20:30:09責(zé)任編輯:yinpinjie.com瀏覽數(shù):610

編者按:本文來(lái)自騰訊新聞潛望,作者:鄔川 李思誼,36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。3月2日,瑞幸官方公布涉嫌22億元財(cái)務(wù)造假的一個(gè)月之前,一

編者按:本文來(lái)自騰訊新聞潛望,作者:鄔川 李思誼,36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

3月2日,瑞幸官方公布涉嫌22億元財(cái)務(wù)造假的一個(gè)月之前,一家私募股權(quán)基金的高管張揚(yáng)清倉(cāng)了瑞幸股票。

“新冠疫情在歐美大范圍爆發(fā)后,美股將長(zhǎng)期進(jìn)入下行期,于是我在2月底以40美元/股的價(jià)格拋售。”

張揚(yáng)告訴騰訊新聞《潛望》,之前他曾在一級(jí)市場(chǎng)多次表達(dá)過(guò)投資瑞幸的愿望,但未能如愿,因此瑞幸上市后張揚(yáng)在二級(jí)市場(chǎng)買入,當(dāng)時(shí)的買入價(jià)格大約為18美元/股。

自稱是“重度咖啡迷”的張揚(yáng),基本保持每日3-4杯的咖啡飲用。他告訴騰訊新聞《潛望》,自己因?yàn)橄矚g喝咖啡而長(zhǎng)期關(guān)注并調(diào)研多個(gè)咖啡創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目,包括連咖啡與Fisher Coffee等。

瑞幸最早引起張揚(yáng)的注意是在2018年3月份。“我平均每天要喝3-4杯純咖啡,公司和家附近的星巴克和其他幾家咖啡廳幾乎都有1公里的距離,雖然辦公室與家中都有咖啡機(jī),但是還是感覺(jué)不方便。”張揚(yáng)說(shuō),后來(lái)有人推薦了瑞幸,從此而一發(fā)不可收拾,至今一直是瑞幸的忠實(shí)客戶。

當(dāng)時(shí),瑞幸在北京市場(chǎng)上還不足100家店。張揚(yáng)一面嘗試每天使用瑞幸的APP,一面希望能夠接觸到該項(xiàng)目。4月份的一次互聯(lián)網(wǎng)會(huì)議上,他結(jié)識(shí)了瑞幸的品牌負(fù)責(zé)人,并向其表達(dá)有機(jī)會(huì)參與瑞幸下一輪投資的意愿。

4月底,位于北京北三環(huán)大鐘寺的神州優(yōu)車總部,張揚(yáng)與該瑞幸品牌負(fù)責(zé)人進(jìn)行進(jìn)一步的溝通,并再次表達(dá)希望參與投資的意愿。

“當(dāng)時(shí)明確的說(shuō)法是,那一輪的投資是不對(duì)外的,基本都是圍繞‘神州系’展開(kāi)。”張揚(yáng)回憶稱,當(dāng)時(shí)瑞幸的估值是10億美元,出讓20%股份。

給張揚(yáng)留下最深刻印象的是,大約5個(gè)月的營(yíng)業(yè)時(shí)間共銷售50萬(wàn)杯咖啡,這還包括春節(jié)期間淡季,平均每月10萬(wàn)杯,攤到每家店每天300-400杯。“這已經(jīng)相當(dāng)厲害了,還不算春節(jié)期間的淡季。”張揚(yáng)說(shuō),他也曾在上海、杭州、南京等其他城市體驗(yàn)服務(wù)。

張揚(yáng)較為看中瑞幸的不僅是當(dāng)時(shí)的銷量,更在于認(rèn)同瑞幸的商業(yè)模式——整個(gè)投資圈都在講述數(shù)字化和在線化的改造,而瑞幸恰好符合傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化改造的思路。“所有的交易都通過(guò)線上完成。”

“這個(gè)世界上,賣酒的、賣礦泉水的,和賣咖啡的毛利率,可能能跟白粉差不多,”在張揚(yáng)看來(lái),咖啡作為一件沒(méi)有技術(shù)含量的行業(yè),誰(shuí)跑出來(lái)誰(shuí)就會(huì)擁有巨大的護(hù)城河。

但實(shí)際上,在一條門檻極低的賽道上,誰(shuí)都無(wú)法抵擋新人入場(chǎng)。

為了甩開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,星巴克選擇將無(wú)形資產(chǎn)和成本優(yōu)勢(shì)作為護(hù)城河,而瑞幸的對(duì)策是人工修改下成績(jī)。

動(dòng)機(jī)也非常合理:一二級(jí)市場(chǎng)都給了瑞幸711+亞馬遜的估值,后者至少要給一個(gè)能趕超星巴克的業(yè)績(jī)預(yù)期吧。一旦瑞幸的估值待遇類似A股的全聚德和湘鄂情,相信這次“人工修改”大概率不會(huì)發(fā)生。

相比其他行業(yè),古老的餐飲生意,更需要管理層保有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略定力,但類似打造百年老店的故事過(guò)于老套,老套意味著低估值。如果瑞幸的口號(hào)是“做咖啡中的茅臺(tái)”,相信一眾PE/VC會(huì)覺(jué)得智商受到了侮辱,互聯(lián)網(wǎng)的投資人也不愿意慢慢變富。

這次造假短期驗(yàn)證了一個(gè)事實(shí):被資本催熟、依賴外生性擴(kuò)張,天量補(bǔ)貼拉新留存、以快勝慢、只爭(zhēng)朝夕的的互聯(lián)網(wǎng)打法暫時(shí)失效了。

本文試圖從餐飲連鎖的角度作為分析框架,選取咖啡行業(yè)的兩大巨頭—星巴克和Dunkin’ Donuts作為對(duì)比,為瑞幸給出一個(gè)可供參考的估值。

當(dāng)然,瑞幸曾多次表示自己應(yīng)該是“星巴克+7-Eleven+好市多+亞馬遜”,他們自己并不把星巴克以及Dunkin’作為對(duì)標(biāo),如同曾經(jīng)的樂(lè)視并不把愛(ài)奇藝和優(yōu)酷視作競(jìng)品,生態(tài)和平臺(tái)才是賈躍亭的征途。

無(wú)論以“新零售”還是“互聯(lián)網(wǎng)+”的聲調(diào)來(lái)為自己講述故事,也無(wú)法改變?nèi)鹦业闹鳡I(yíng)收入屬于餐飲零售行業(yè)的事實(shí),如果考慮二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于公司的行業(yè)分類,還可以加上一個(gè)食品飲料的必選消費(fèi)標(biāo)簽。

首先要說(shuō)的是,至少目前看來(lái),國(guó)內(nèi)非酒精飲料的賽道上,咖啡可以做成小而美,畢竟承德露露的年?duì)I收都能達(dá)到22.5億元。不過(guò),要實(shí)現(xiàn)瑞幸管理層和投資人的期望和抱負(fù),迫切應(yīng)該增加一個(gè)白酒主營(yíng)業(yè)務(wù),如今貴州茅臺(tái)已經(jīng)超過(guò)麥當(dāng)勞和星巴克的合計(jì)市值。

單店是否高估?

2月初,做空機(jī)構(gòu)渾水公開(kāi)了一份報(bào)告,指控瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假,稱2019年Q3瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大近4億元,門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、以及其他收入被夸大。

渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后,張揚(yáng)并不是太認(rèn)同,他覺(jué)得樣本量太小。“瑞幸現(xiàn)在有4000多家店,1萬(wàn)分鐘的視頻和錄音,平均到單店僅僅不到三分鐘,并不能說(shuō)明瑞幸的全貌。”

他說(shuō),他也曾與多位瑞幸店長(zhǎng)聊起“跳單”現(xiàn)象,店長(zhǎng)們回復(fù)公司如此要求。他當(dāng)時(shí)認(rèn)為是為了避免他人跟蹤數(shù)據(jù)采取的防范措施。

2個(gè)月之后,瑞幸為此成立的特別調(diào)查委員會(huì)揭開(kāi)了家丑:2019年Q3至Q4期間,偽造了22億元的交易額,相關(guān)的成本和費(fèi)用也相應(yīng)虛增。張揚(yáng)慶幸自己在此之前已全部出清。

餐飲零售的本質(zhì)決定了瑞幸需要從門店收入做手腳,這是講述咖啡2.0甚至3.0故事的根基,也是命門,就如同本行業(yè)的巨無(wú)霸—麥當(dāng)勞的第一利潤(rùn)來(lái)源是地產(chǎn),但前提是它的漢堡賣得好。

是的,餐飲是低門檻,但并不意味著一定是差生意,但考驗(yàn)管理水平和供應(yīng)鏈整合能力,以及是否能沉淀出無(wú)形資產(chǎn)。

A股2019年毛利率超過(guò)50%的500多家公司中,醫(yī)藥生物公司數(shù)量居首,TMT行業(yè)第二,食品飲料等大消費(fèi)領(lǐng)域行業(yè)排名第三。

從進(jìn)入門檻而言,相比前兩大行業(yè),食品飲料的門檻極其低,但從毛利率來(lái)看,確實(shí)又是個(gè)好生意。

但食品飲料疊加了餐飲連鎖屬性后,情況會(huì)變得復(fù)雜。

瑞幸的打法很符合餐飲連鎖的套路,補(bǔ)貼擴(kuò)張門店,提高用戶粘性和品牌美譽(yù)度,在規(guī)模上來(lái)后再提價(jià),最終達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

從下至上的餐飲分析框架,必須以門店為核心。

因?yàn)轵?qū)動(dòng)餐飲連鎖收入的有三個(gè)核心因素:門店數(shù)量、門店銷售量以及單品價(jià)格。

而三個(gè)因素的綜合,就是單店收入。接下來(lái)我們將從星巴克的單店收入來(lái)比較,瑞幸究竟值多少錢。

2019年財(cái)報(bào)中,星巴克在中國(guó)總計(jì)有4123家自營(yíng)店,減去關(guān)閉的27家,2019年凈新開(kāi)602家。

星巴克從來(lái)沒(méi)有單獨(dú)披露過(guò)中國(guó)區(qū)營(yíng)收幾何,但有一個(gè)關(guān)鍵的附注如下:

International total net revenues for fiscal 2019 increased $640 million, or 12%,primarily driven by 665 net new Starbucks company-operated stores。

也就是說(shuō),過(guò)去一年,新開(kāi)的665家自營(yíng)店,使得國(guó)際業(yè)務(wù)的營(yíng)收增加了6.4億美元。

粗暴地做個(gè)計(jì)算,每個(gè)新開(kāi)自營(yíng)店貢獻(xiàn)了96.2萬(wàn)美元年收入。

那么總計(jì)4123家門店,中國(guó)區(qū)在2019財(cái)年取得了39.6億美元的營(yíng)收,以20%的凈利率來(lái)計(jì)算,中國(guó)區(qū)凈利潤(rùn)能夠到7.9億美元。

而星巴克自營(yíng)店的net revenue是215億美元,占總營(yíng)收比例為81.1%,截止上一日收盤(pán),星巴克市值905億美元,對(duì)應(yīng)19年的市銷率為3.4X。

因?yàn)榭Х仁歉呙十a(chǎn)品,因此用市銷率作為估值的參數(shù)也較為合理。

以3.4X的市銷率計(jì)算,中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的市值為134.6億美元。

以7.9億美元凈利潤(rùn),以及A股歷史平均的食品飲料板塊的PE28倍來(lái)計(jì)算,中國(guó)區(qū)市值為221億美元。

而瑞幸最高市值曾經(jīng)達(dá)到了多少?

130億美元。

假設(shè)瑞幸的三季報(bào)并沒(méi)有財(cái)務(wù)造假,那么其2019年前三個(gè)季度營(yíng)收為4.09億美元,如果以星巴克的市銷率來(lái)計(jì)算,瑞幸的市值應(yīng)該為13.9億美元。

以截止2019年9月30日的3680個(gè)門店口徑來(lái)計(jì)算,瑞幸2019年前三個(gè)季度的單店收入11.1萬(wàn)美元/前三個(gè)季度;,而2018年的前三季度,單店收入才只有4.6萬(wàn)美元。

同比來(lái)看,單店收入增長(zhǎng)率為141%,那么市銷率也跟隨增長(zhǎng)100%也算合理,如果那么以6.8倍市銷率計(jì)算,瑞幸市值應(yīng)該為27.8億美元。

計(jì)算2019年第三個(gè)季度的門店收入,會(huì)更加顯示瑞幸增長(zhǎng)的速度。

2019年Q3營(yíng)收1.6億美元,單店收入達(dá)到了4.3萬(wàn)美元/季度,這幾乎相當(dāng)于單店在2018年前三個(gè)季度的營(yíng)收。

按照96.2萬(wàn)美元的年收入計(jì)算,星巴克中國(guó)區(qū)單店季度收入為24萬(wàn)美元,瑞幸還有接近20萬(wàn)美元的差距。

如果瑞幸的門店能夠以4.3萬(wàn)美元/季度營(yíng)收繼續(xù)經(jīng)營(yíng),并保持141%的年增長(zhǎng)率,那么在2年后,也即是2023年,單店收入能夠超過(guò)星巴克,達(dá)到24.9萬(wàn)美元/季度。

但是否能在2023年盈利,卻包含有著更大的不確定因素在左右:消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率、取消補(bǔ)貼后的銷售增長(zhǎng)、費(fèi)用控制。

美國(guó)第二

在星巴克之外,Dunkin’ Donuts是美國(guó)第二大咖啡連鎖企業(yè),體量與瑞幸更為接近,估值或許更有參考價(jià)值。

2003年開(kāi)始,以生產(chǎn)甜品為主的Dunkin’ Donuts開(kāi)始推出自己的咖啡產(chǎn)品線,他們的戰(zhàn)略與星巴克截然不同:無(wú)需漫長(zhǎng)的等待,沒(méi)有高昂的價(jià)格,更沒(méi)有令人困惑的杯型。

Dunkin’ 的商業(yè)模式是全部加盟而非自營(yíng),賺取加盟費(fèi)和特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。

美國(guó)的餐飲零售模式以及資本市場(chǎng)的偏好,都推崇加盟形式(坐地收錢),而非自營(yíng)。

就門店類型而言,是全美領(lǐng)先的QSR(quick service restaurants)品牌,與瑞幸主打Pick-up stores的門店類型也非常相似:門店面積小,沒(méi)有餐桌或很少,即買即走。

Dunkin’在全美的咖啡市場(chǎng)占據(jù)了相當(dāng)大的市場(chǎng)份額。

由于是加盟的商業(yè)模式,Dunkin’在2019年的財(cái)報(bào)中沒(méi)有單獨(dú)披露出咖啡的銷售額。

但提到了: with approximately 58% of Dunkin’ U.S. systemwide sales for fiscal year 2019 generated from coffee and other beverages

systemwide銷售口徑包括自營(yíng)、加盟和合資企業(yè)的銷售收入,而公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中,revenue一項(xiàng)并不包含加盟店和合資企業(yè)本身的銷售收入。

那么Dunkin’ U.S. systemwide sales的收入有多少呢?

財(cái)報(bào)顯示為92.2億美元,那么最近一年,Dunkin’僅僅在美國(guó)賣出了53.4億美元的咖啡和其他飲料。

那么咖啡以及飲料業(yè)務(wù)的估值能有多少?

Dunkin’在全球的systemwide sales收入為121億美元,美國(guó)占比為76.1%。

這意味著,Dunkin’的全球加盟銷售中,至少有44%來(lái)自于美國(guó)的咖啡以及其他飲料收入。

2019財(cái)年的營(yíng)收為13.7億美元,毛利為6.7億美元,凈利潤(rùn)2.4億美元。

簡(jiǎn)單以44%來(lái)計(jì)算,Dunkin’在美國(guó)的業(yè)務(wù)收入中,咖啡和飲料品類就貢獻(xiàn)了1億美元的凈利潤(rùn)。

目前Dunkin’市值為50.4億美元,粗暴地按照美國(guó)咖啡及飲料的銷售收入占比44%來(lái)計(jì)算,可得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的市值為22.1億美元。

粗糙的結(jié)論是:以特許加盟的形式,如果一年能賣出53億美元的咖啡及飲料,那么至少市值能達(dá)到22億美元。

再粗略粗糙地推演一下,如果未來(lái)瑞幸能夠以加盟形式運(yùn)營(yíng)咖啡門店,那么加盟商要賣出超過(guò)50億美元的產(chǎn)品,瑞幸的該部分業(yè)務(wù),能夠獲得20億美元的市場(chǎng)估值。

不過(guò),和星巴克中國(guó)區(qū)的自營(yíng)業(yè)務(wù)估值體量相比,差距較大。

原因在于,星巴克的中國(guó)自營(yíng)雖然風(fēng)險(xiǎn)大、投入高、重資產(chǎn),但回報(bào)也大,凈利率比加盟形式更高。

Dunkin’的全球加盟銷售額總計(jì)為121億美元,加盟收入為13.7億美元,可以看出加盟收入占加盟銷售額的比例差不多是十分之一。

即便121億美元都算作咖啡銷售額,那么作為特許品牌持有者,Dunkin’的凈利潤(rùn)也只有2.4億美元。

作為這個(gè)賽道的第二名,與第一名星巴克差距不小。

消費(fèi)品的護(hù)城河

一名深耕消費(fèi)行業(yè)的公募基金經(jīng)理向《潛望》分析,無(wú)論是食品飲料,還是餐飲連鎖,企業(yè)的護(hù)城河無(wú)非只有兩種:一種是茅臺(tái);一種是麥當(dāng)勞。

餐飲連鎖業(yè)的問(wèn)題在于:不存在轉(zhuǎn)換成本、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及進(jìn)入壁壘低,這些特性使得餐飲行業(yè)很難建立競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。

不過(guò),麥當(dāng)勞和星巴克,憑借長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)獲得的消費(fèi)者口碑,積累出了無(wú)形資產(chǎn),也就是品牌價(jià)值;以及供應(yīng)鏈的議價(jià)能力來(lái)確保成本優(yōu)勢(shì),并且最終獲得產(chǎn)品的定價(jià)能力。

不過(guò),這也是目前僅有擁有護(hù)城河的兩家餐飲行業(yè)。

瑞幸是否能建立護(hù)城河,現(xiàn)實(shí)并不樂(lè)觀,因?yàn)槿狈Χ▋r(jià)能力。

有沒(méi)有定價(jià)能力,很簡(jiǎn)單:有多少人是因?yàn)橛醒a(bǔ)貼才會(huì)購(gòu)買,又有多少人會(huì)在提價(jià)后繼續(xù)消費(fèi)?

消費(fèi)品行業(yè)的核心邏輯就是量?jī)r(jià)能否能一起增長(zhǎng)。

如果量增的背后是價(jià)低,顯然是產(chǎn)品在打價(jià)格戰(zhàn),缺乏定價(jià)權(quán),比如十幾年前的黑色家電業(yè)務(wù)。

在華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)董廣陽(yáng)看來(lái),量?jī)r(jià)齊升的核心驅(qū)動(dòng)力是粘度。

具有粘度的產(chǎn)品最大特征就是既可以提價(jià),還可以讓消費(fèi)者重復(fù)購(gòu)買,提高消費(fèi)量。

諸如涪陵榨菜、貴州茅臺(tái)、海天醬油,都是粘度產(chǎn)品的極致代表,但至少?gòu)闹袊?guó)的咖啡賽道而言,并沒(méi)有出現(xiàn)類似的粘度消費(fèi)品。

瑞幸咖啡在宣傳語(yǔ)中表示,相比美國(guó)和日本的咖啡市場(chǎng),中國(guó)的咖啡市場(chǎng)潛力巨大。但是,瑞幸一定程度上并不具備以上特征。

4月7日盤(pán)前宣布緊急停盤(pán),4月9日納斯達(dá)克交易所要求瑞幸披露更多信息,在信息披露前維持停牌狀態(tài)。至此,瑞幸市值最高時(shí)的130億美元跌至如今的11億美元。

“11億美元市值值不值,我覺(jué)得還是值得。”雖然瑞幸的收入仍沿用餐飲連鎖企業(yè)的收入模型,但瑞幸并不完全是一家餐飲連鎖,其全流程的數(shù)字化以及互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷方式都是其價(jià)值的充分體現(xiàn)。

一方面,4500家店面本身非常具有價(jià)值,截至目前為止沒(méi)有一家特別大的品牌能夠做到如此之大。

還有,他也曾特意觀察瑞幸的消費(fèi)人群,發(fā)現(xiàn)他們區(qū)別于星巴克的用戶,多以“年輕”和“潮流”的“Young Fashion”作為主要特征。十年前,用1982年拉菲漱口、拿羅曼蒂康帝當(dāng)餐酒的投資人,一直憧憬中國(guó)的人均紅酒消費(fèi)能夠匹配上大國(guó)GDP的地位,隨后就全倉(cāng)了張?jiān),故事就沒(méi)有然后了。

(應(yīng)采訪對(duì)象要求,張揚(yáng)為化名)

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