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面對做空報告質(zhì)疑，瑞幸咖啡回應(yīng)了。
美東時間2月3日開盤前，瑞幸咖啡發(fā)布公開回應(yīng)，否認(rèn)了渾水報告的所有指控并稱“匿名報告有意誤導(dǎo)和虛假指控”，并表示打算“采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣矸烙@些惡意指控、以保護(hù)股東們的利益”。
有人認(rèn)為，瑞幸的態(tài)度強(qiáng)硬，已經(jīng)說明了問題；但也有人認(rèn)為，瑞幸的公開回應(yīng)缺乏細(xì)節(jié)。
被做空的瑞幸冤枉嗎？
作者|黎明，編輯|阿倫，文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自燃財經(jīng)。-01-遭做空機(jī)構(gòu)指控，瑞幸發(fā)言否認(rèn)
一份89頁的匿名報告，給到了讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機(jī)構(gòu)——渾水（Muddy Waters Research），渾水在上周五公開了這份報告。（傳送門：被質(zhì)疑“欺詐”、股價一度跌26%，瑞幸或面臨創(chuàng)立以來最大危機(jī)）2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)堅決否認(rèn)了報告中的所有指控，認(rèn)為報告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，均基于毫無根據(jù)的推測和對事件的惡意解釋。公開回應(yīng)后，瑞幸當(dāng)天開盤股價不降反增，盤中最大漲幅7.9%，但隨后股價回落，收盤下跌3.51%。被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？我們研究了這份89頁的做空報告。
1、瑞幸咖啡財務(wù)造假。具體包括：銷售量被虛增，商品銷量、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品收入被夸大，2019年第三季度門店營業(yè)利潤被夸大3.97億元。2、瑞幸咖啡的商業(yè)模式不成立。咖啡作為功能性產(chǎn)品，在中國的終端需求有限，瑞幸的用戶群都是價格高度敏感者，瑞幸無法在提高價格的同時保持銷量，所以無法盈利。3、瑞幸咖啡的管理層已經(jīng)套現(xiàn)走人。管理層質(zhì)押了約一半的瑞幸股票，價值約20億美元。瑞幸的無人零售計劃，可能是管理層從瑞幸吸走大量現(xiàn)金的一種方式。
瑞幸回應(yīng)1、否認(rèn)所有指控。報告的方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，指控是沒有根據(jù)的推測和對事件的惡意解釋。報告對瑞幸管理團(tuán)隊、股東和商業(yè)伙伴的指控要么是虛假的、誤導(dǎo)性的，要么完全不相關(guān)。報告是對公司商業(yè)模式和經(jīng)營環(huán)境的根本誤解。2、對夸大銷售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)。訂單的付款通過第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)都是實(shí)時跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。3、每個訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價被夸大的指控不實(shí)。報告中訂單收據(jù)的來源及真?zhèn)?、報告的基本方法均無根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報告中的數(shù)據(jù)，且可通過內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。4、夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。5、其他產(chǎn)品的凈收入被夸大的指控不實(shí)。報告誤解了瑞幸對非現(xiàn)釀產(chǎn)品適用的增值稅稅率，假設(shè)是有缺陷且缺乏支持的，公司對收入確認(rèn)和核對有嚴(yán)格的內(nèi)部控制。
-02-瑞幸的銷量和收入，是偽造的嗎？
2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的運(yùn)營店長在工作群里收到消息，他們被通知調(diào)整取餐碼生成規(guī)則——從271、272、273……逐一遞增，更改為隨機(jī)數(shù)字遞增，例如271、273、274……取餐碼中間出現(xiàn)了跳號。
圖片來自匿名做空報告“我們隨機(jī)選取151家線下店來跟蹤他們的線上訂單。”做空報告中說。最后他們發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡訂單的膨脹范圍（瑞幸提供的訂單數(shù)量-門店觀察的訂單數(shù)量）從34到232，綜合為106個，平均膨脹率為72%。瑞幸2019年第四季度單店單日的真實(shí)銷量是263，而不是瑞幸管理層聲稱的444。如果這個推測屬實(shí)，意味著——瑞幸咖啡第四季度的銷量數(shù)據(jù)，是假的。瑞幸在2月3日提交給SEC的文件中否認(rèn)了這一指控：報告對夸大銷售數(shù)據(jù)的指控不實(shí)，訂單的付款通過第三方支付服務(wù)提供商進(jìn)行，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營數(shù)據(jù)都是實(shí)時跟蹤的，可以進(jìn)行驗(yàn)證。報告稱，2020年1月，做空機(jī)構(gòu)動員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。
從顧客手中拿到的收據(jù)，圖片來自匿名做空報告分析完這些收據(jù)，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)，瑞幸每件商品的平均售價是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數(shù)字是11.2元。瑞幸產(chǎn)品的實(shí)際單價被夸大了，膨脹幅度為12.3%。瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗銀行的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15~16元人民幣。在2019年Q3公司的報告中，瑞幸指出63%的產(chǎn)品售價超過零售價的50%。但做空報告稱，瑞幸只有28.7%的商品以超過標(biāo)價50%的價格售出，大部分商品的售價都在標(biāo)價的28%~38%之間，也就是說，大部分商品是以約三折的價格賣出?！叭鹦耶a(chǎn)品的有效價格停滯在10元人民幣（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）?！弊隹請蟾娣Q，以高于15元的價格買瑞幸咖啡的用戶占比不到兩成。如果這個推測屬實(shí)，意味著——瑞幸公布的商品售價，有水分。另外，報告提到，這些收據(jù)還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數(shù)量為1.08件，每筆外送訂單的商品數(shù)量為1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合為1.14件。2018年同期，這個數(shù)據(jù)是1.74件——每筆訂單的商品數(shù)量在減少。
圖片來自匿名做空報告瑞幸回應(yīng)：每個訂單商品數(shù)量下降、實(shí)際售價被夸大的指控不實(shí)。報告中訂單收據(jù)的來源及真?zhèn)?、報告的基本方法均無根據(jù)。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于報告中的數(shù)據(jù)，且可通過內(nèi)部系統(tǒng)驗(yàn)證。業(yè)內(nèi)人士指出，咖啡行業(yè)的收入模型是：收入=訂單量*每個訂單商品數(shù)量*單價。做空報告認(rèn)為，瑞幸的這三個數(shù)據(jù)全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入數(shù)據(jù)是偽造的。那么問題來了，訂單和售價的數(shù)據(jù)，畢竟只是紙面數(shù)字，不是真金白銀。如果做空報告的指控屬實(shí)，瑞幸虛增的這部分收入，需要有真金白銀去填補(bǔ)財報上的窟窿。這些錢從何而來呢？報告稱，瑞幸將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤。CTR市場研究機(jī)構(gòu)跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度在分眾傳媒的廣告支出多報了158%，從而將門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元?！叭鹦覜]有真正超過門店層面的盈虧平衡點(diǎn)，真實(shí)情況是：瑞幸門店層面的損失高達(dá)24.7%~28%?！眻蟾娣Q。對此，瑞幸回應(yīng)：夸大廣告費(fèi)用的指控不實(shí)。這一指控是基于有缺陷的假設(shè)，以及對瑞幸廣告支出的不準(zhǔn)確和誤導(dǎo)性分析。公司報告的廣告費(fèi)用是真實(shí)和準(zhǔn)確的。-03-瑞幸的商業(yè)模式成立嗎？
在渾水提供的這份報告看來，瑞幸的商業(yè)模式是不成立的，因?yàn)閱挝唤?jīng)濟(jì)模型有缺陷，永遠(yuǎn)不可能盈利。
首先，“瑞幸只專注于滿足中國消費(fèi)者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個主張是不成立的?！彪m然相比西方國家和日本，中國人對咖啡的消費(fèi)比例還很低，但實(shí)際上中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當(dāng)，其中95%的咖啡因攝入量已經(jīng)被茶葉解決。
中國對咖啡的消費(fèi)很低，圖片來自匿名做空報告正是因?yàn)檫@點(diǎn)，星巴克在中國20多年，賣的不是咖啡而是空間，因?yàn)橹袊且粋€“頑固飲茶”的社會，咖啡不可能取代茶飲的地位。換言之，咖啡在中國終究只是一個小眾產(chǎn)品，市場規(guī)模非常有限?！翱Х裙?yīng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求?！眻蟾嬲J(rèn)為，這是瑞幸從2019年下半年開始偽造銷量數(shù)據(jù)的原因，因?yàn)樾枨蟛粔蛄?。一個證據(jù)是，2019年第四季度，瑞幸開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供。補(bǔ)貼的力度不僅沒有隨著品牌知名度和運(yùn)營時長的提高而減少，反而增大了。另一大缺陷是，“瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力；瑞幸試圖提高價格、同時增加銷售額是不可能完成的任務(wù)。”報告認(rèn)為，瑞幸新用戶的留存率相比早期用戶越來越低。另外，用戶的留存率是由折扣力度決定的，而不是用戶的使用年限。一旦折扣減少，用戶必然流失。那意味著瑞幸的生意是不可持續(xù)的。要讓瑞幸的經(jīng)濟(jì)模型發(fā)揮作用，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持另一個穩(wěn)定的同時提高其中一個。然而在報告看來，受制于市場規(guī)模和對價格敏感的用戶群，瑞幸很難實(shí)現(xiàn)這兩個目標(biāo)?！霸谀壳暗膬r格水平上，瑞幸只有單店單日銷量達(dá)到800單，才能實(shí)現(xiàn)門店層面的盈利，否則，他們必須將有效售價（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）提高到最低13元人民幣?！眻蟾嬲J(rèn)為，所以，瑞幸才會選擇偽造每日銷售額和每件商品價格的數(shù)據(jù)。按照報告的估計，瑞幸要在2021年前完成開店1萬家的目標(biāo)，那么接下來的八個季度還要再開5500家門店。按照當(dāng)前的商業(yè)模型，瑞幸的擴(kuò)張計劃會造成其在未來每個季度虧損3億元。而且瑞幸開的店越多，投資者損失的錢就越多，損失的速度也就越快。對此，瑞幸回應(yīng)道：公司認(rèn)為該報告存在對公司業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營環(huán)境的根本性誤解。
-04-管理層高位套現(xiàn)割韭菜？
從11月中旬開始的一個多月里，瑞幸咖啡的股價，從18美元一路漲到最高50美元，翻了近兩倍。關(guān)于股價突然瘋長的原因，業(yè)內(nèi)有兩個觀點(diǎn)流傳最廣：一是瑞幸在2019年第三季度各項財務(wù)指標(biāo)堪稱驚艷，門店層面居然盈利了；二是背后有人坐莊，人為抬高股價幫助管理層高位套現(xiàn)。瑞幸咖啡CEO錢治亞公開強(qiáng)調(diào)，瑞幸的管理層沒有拋售所持瑞幸股票。一些投資人經(jīng)過私下調(diào)查，發(fā)現(xiàn)瑞幸管理層確實(shí)并未賣出股票。這成為很多投資者在瑞幸的股價已經(jīng)高達(dá)46美元，而且股票已經(jīng)解禁后，還選擇繼續(xù)買入持有的信心來源。但這份做空報告表示：瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押的方式，悄悄融資套現(xiàn)。質(zhì)押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话?，按?dāng)前股價價值20多億美元。
圖片來自匿名做空報告股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權(quán)的情況下，快速獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負(fù)面信號。因?yàn)榇罅康墓善辟|(zhì)押可能會形成一個負(fù)循環(huán)，導(dǎo)致股價暴跌。如果放貸機(jī)構(gòu)大量出售股票來收回欠款，就會進(jìn)一步壓低股價。瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，陸正耀和錢治亞已經(jīng)分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質(zhì)押的股份數(shù)量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。
做空報告指出，類似的操作手法，在2015年神州租車的套現(xiàn)案例中已經(jīng)出現(xiàn)過。瑞幸上市后的股價走勢，跟神州租車當(dāng)年的走勢極其吻合，出現(xiàn)了同樣的波動形態(tài)。神州租車的IPO前的投資者在2015年5月28日開始通過二次發(fā)行套現(xiàn)，時間點(diǎn)是在IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。相比之下，大鉦資本在2020年1月8日通過瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。
圖片來自匿名做空報告報告認(rèn)為，通過抬高股價，管理層高位套現(xiàn)，讓中小投資者承受損失，是瑞幸當(dāng)前的管理層的慣用手法。在1月瑞幸股價達(dá)到歷史最高點(diǎn)時，瑞幸通過股票增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券又籌集了8.65億美元，以發(fā)展其無人零售計劃。但是報告認(rèn)為，瑞幸自動售貨機(jī)的“無限”擴(kuò)展計劃，是管理層從瑞幸吸走大量現(xiàn)金的完美方式。瑞幸的自助咖啡機(jī)成本12萬元，遠(yuǎn)高于市場均價，巧合的是，陸正耀的關(guān)聯(lián)方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡機(jī)公司。而瑞幸在未來兩年將花費(fèi)至少27億元來推進(jìn)這個無人零售計劃。針對報告對瑞幸管理層的指控，瑞幸回應(yīng)道：該報告攻擊了瑞幸咖啡的管理團(tuán)隊，股東和業(yè)務(wù)合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導(dǎo)性或完全不相關(guān)。雙方各執(zhí)一詞，接下來渾水是否還會拋出更多質(zhì)疑？瑞幸打算采取哪些措施來防御，是否會進(jìn)行更有力的反擊？這一切還要等待時間的評判。茶顏悅色前總經(jīng)理、品牌負(fù)責(zé)人何一汀，在咖門開了15堂線上課，分享茶顏悅色的爆紅路徑。還是茶顏悅色創(chuàng)始人親薦！
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統(tǒng)籌｜政雨 編輯｜金語 視覺｜江飛文章經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自燃財經(jīng)（ID：rancaijing）
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